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金融衍生品投资论坛纪要

发布日期:2018-03-19

  金融衍生品投资论坛嘉宾:上海理石投资管理有限公司董事长周理先生,上海砥俊资产管理中心总经理梁瑞安先生,国泰君安量化投资部总经理孙佳宁先生,中国银河证券股份有限公司投资管理部总经理易小斌总先生,华泰证券金融创新部总经理李升东先生。

Q:首先一个问题是问周总的,2018年的市场目前关于债这一块,在市场利率和海外利率上升周期里面,对债的走势大家非常关心,而且从去年到现在最近差不多10个月,这个波动也比较大,您作为专业人士关于债目前的情况后面是怎么看的?

A:周理

分析债券的一个基本思路,主要是看两块,一块是看它长期的利率变化影响,另一块就是看它短期的资金的供给需求这方面。本轮国内债券市场调整从16年十月至今持续时间超出以往,一方面是因为16年以来是一个强势周期,国家进行了金融去杠杆,另一方面是海外美元持续加息传导。

未来三年,在宏观监管层面将延续当前政策,稳健中性货币政策和宏观审慎双支柱互相配合。对于当前经济的判断,我认为去库存的过程还没完成,总需求并不是那么强劲,未来两三年需求略弱的格局可能性较大,今年基建可能受制于政府资金的制约,包括房地产,整个建设预期都比较弱,但政府在民生上投入可能会比较大。本届政府更重视高质量的经济增长,在宏观去杠杆持续的背景下也做好了一定的对冲措施的准备,海外经济的持续复苏也对我们有较好的支撑,但当前贸易战的发展值得重视。

总结来说,从今年1、2月份的一些数据上也可以看出来,几乎所有的都比大家的预期要高,比同期的也要高。说明经济的这种韧性其实还在延续当中,预期政策上面是中性偏紧,经济的成长是略下降,人民币利率总体上应该说进一步往上和往下的空间都不大,今年经济增长再出现像去年这样的强劲的态势是不太可能的。在这样的格局下,如果从配置的角度考虑,利率是可以进行配置的。也可以有短期的交易机会,至少不用担心再出现大幅下挫这种格局。

当然这里面还有一点不确定因素,就是两会以后统一监管政策的出台,因为监管政策还是比较紧的,会不会导致市场更加的资金面的短期抽紧,这个央行和银监会提前做了两个对冲措施,一个是今年1月1号的普惠金融,普惠金融的降准基本所有的银行都降了。第二个就是银行的拨备率的下降。因此,紧可能会有一些,但是不会像大家预期的那么强。银行今后能干什么事情,从投资的角度,资产配置的角度上来说,回归本原,贷款、债券、外汇,就这三样东西,当然票据,票据是算在固收里面的,非标的这些东西越来越少,不能有新增的了。从边际上来说,实际上是增加对债券的需求。一旦等到这些东西陆续落地,那些大行,特别是四大行,它因为在这种杠杆的泡沫里面,它的超标的问题是比中小行小很多,所以一旦等那个落地以后,它这种预防性的资金需求消除了,那么它就会陆陆续续的进入到一些配置的东西。当然你说会很多,也不一定,因为它还有一些资产要用于去接场外的非标资产。总结一下,未来债券市场是一个漫游的格局可能性会更大一点。


Q:梁总,您来谈一谈最近这几年整个投资历程当中,这么优秀的秘诀在哪儿,跟我们分享一下,谈谈你这个大师层次上的感悟。

A:梁瑞安

到底投资的目的是什么,可能大家都很清楚,赚钱就是硬道理。投资的本质就是寻找确定性,无论你做期货还是做股票,还是做债,还是做外汇,确定就可以做。

第一个是边际,股票价值投资,大家会讲有安全边际,或者成长性,或者超额收益,后来我在想,这都不是投资本质。比如说安全边际,一块钱的东西,四毛钱就买,关键是那一块钱谁也算不出来,那怎么打折呢?而且如果我知道它一块钱,七毛也可以买,为什么要四毛呢?所以安全边际没法操作,唯一的确定性,如果知道它一块钱,九毛也买。挣一毛钱,用十倍杠杆也可以做到百分之百的收益。

第二个成长性,很多人也做成长性,做一两年,但是忽略了一个时间框架的问题,我们做期货,做3~6个月,经常做,空铁矿石也可以做到21个月,但是如果说做茅台呢?这个茅台我想我可以做5年,所以落实到你对成长性的时间框架的把握,你觉得它是20年,我就可以做5年,如果你觉得它成长5年,我可以做一年半,这里面还是要对成长的时间跨度,还是落实到确定。

第三个超额收益,很多人不太懂投资的,张嘴就是超额收益,我心想你这是幻想,先挣点儿钱再说再来谈超额收益。巴菲特辛苦了半个世纪,也就弄个二三十,你动不动想要翻倍,就是幻想,落实到金融行为学就是过度自信。

刚才王总说转型成功,我觉得定义这个事情为时尚早。所以我觉得我现在做价值投资,能活多长做多长,多有意思。我比喻做期货就是开跑车,做价值投资就是骑自行车,而且是慢骑比赛,比的是耐性,不能在过程中翻下来。

咱们做期货一定要快,不要老动手。十个月可以不动手,一动手一定是恶狠狠的做。所以说期货就是为了暴利。为什么我跑去价值投资,有些人在期货里面赚了十亿,还在那里面打拼,但很多挣了钱却也保不住。关键是对赚钱怎么看,不能认为期货里面的暴利是可以复制的,期货的暴利是天时地利人和给你的,以后你要做的就是不要把这个钱赔回去了。所以说两个市场切换是蛮有意思的。关于为什么要切换这个市场,中国经济高速增长十几年,把大宗商品的需求拉动5个点、10个点的需求增长,这个时代过掉了,未来就是慢速增长,所以说你很难找到大宗商品的大牛市,没有大牛市就没有大熊市,你想猛干,基本上没啥机会,所以我就去搞价值投资。

价值投资我也不是刚转型两年,我2002年做期货,做股票比做期货早,然后我2006年开始研究价值投资。这个价值投资研究了十几年,我是2015年秋天就很快开刀了,为什么?我把期货赚的钱都铺过去,两千亿这个公司,我觉得买股票就是买公司嘛。再过5年应该是两三万亿吧。


Q:去年我记得李总在我们这个论坛上从波动率的视角来谈股票的投资机会,这个视角非常好,因为我们一般从宏观自上而下的,或者是从基本面自下而上的,但是因为李总的视角,去年这个时候整个大票蓝票没起来,但是他已经从波动率的视角给了鸭先知的看法,今天李总从您还有没有新视角,或者在原来的视角上给我们分享接下来的投资机会。

A:李升东

波动率分为两种,一个是时限的波动率,一个是隐含的波动率,两者的看法是不一样的,时限的波动率和隐含的波动率连起来会成为一个新的维度,对市场进行理解,这个地方就结合自己实际的经验或教训给大家做一个探讨交流。隐含波动率是交易出来的,自期权20152月9日在上交所推出以来中国进入波动率时代,四年以来发展非常快,基本演绎了美国市场前面二十年的所有阶段。

20182月9日以来全球金融市场出现大幅波动,但我们发现波动率的反映在海外市场和A股市场是不一样的,相当不一样,从而带来后面的反弹行为也是完全不一样。什么情况?海外市场美国指数上升,然后是各个资产内部全部下跌,不管是防御性的能源、原材料,消费下跌,金融、高科技下跌,从债券上你那个地方上行,商品也是一样的,甚至包括黄金都是这样子,全部下跌。隐含波动率高于时限波动率,把这些因素结合起来以后,发现我们的结论,这是我们事前的结论,在我们的月报里面。我们认为美国市场过度反应,出现恐慌性的踩踏,所以我们判断海外的市场应该会反弹,A股的市场反映不是这样的,A股市场的反应是说隐含波动率低于时限波动率,我认为在反弹的过程中,投资者过度乐观。同时在反弹的过程中出现了一定程度上的50来以后上不去,小股票或者说小市值的股票反弹幅度比较大。我们从这个隐含波动率来理解投资者这个地方对于反弹各顾各的,走不了多远。整体判断国内外市场表现完全不同。

这次美国市场的调整,应该是对于美国此前的超低波动率以及央行放水多年以来对于估值推动的小试牛刀,真正的调整还没有到来,这一次就是个狼来了,因为投资者国语谨慎,投资者反映相当理性,甚至超过了已有的程度,所以能够有一轮反弹。这样如果能够来个一次两次,有一天真的狼来了,这个催化剂就有可能是因为中国经济的波动,因为去杠杆,或者结构转型失败。

A股市场这边自身指数也不会特别高,去年的行情走到2017年11月底,我们认为在考虑到供给侧改革带来的上游、原材料还有资源降大势集中,包括自身业绩的反映其实是比较合理的,但是2017年底还有春节之前,大跌之前的那一波急剧上涨,一个月之内涨上来了,这种情况又市前面做了修复,我们倒不认为有很大的市场,自身微观角度的一些大的风险。但是会议快结束了,后面包括资管新规,包括去杠杆执行的力度和强度是不是能够让这些资本市场经得起冲击,前面也没有过,这里有很大的风险。市场自身结构方面肯定就像50行情自身,结合50股票上这个不大会继续的,它肯定会像佳宁讲的,会真正的各个细分行业的龙头,还是会有业绩的孔四扩散,但自身微观角度并没有看到像美股整体估值过高,那样大的风险。但是由于去杠杆监管的趋严超于市场预期,大概这种政策宏观性的冲击还是中国市场的特色,有可能产生比较大的影响,这个地方稍微做一些探讨。海外市场相对看空,确实主要是估值过高,一个小小的2月5号的事件就导致这么大的波动,而且市场反应过度,我们民企投资者其实还是相当相当希望能够继续,深夜还没有结束,真正到来的时候一定是没有准备好的,调整的幅度应该是相当惊人的,可能海外有可能会超出之前,我们也是这么认为的。谢谢。


Q:谢谢李总。听起来好像是买港股,空欧美股市好像是一个策略。时间关系,我不展开了。小斌总,由于时间关系,因为您还有要事,我把两个问题结合在一起问您。您也是我们证券市场的老兵了,而且也是从兵到将军这样一个历程。我们券商建立整个研投体系双向的,在研究体系进行选股或者是做组合方面,您是怎么来配置这个逻辑?这是一个问题。另外在做组合过程当中,您风险的体系跟你这个组合是怎么样动态的?如果要是能够分享的话,2018年未来三个季度您更看好的投资风口在哪里?谢谢,三个问题。

A: 易小斌

首先跟大家分享的是,大家要对市场永远保持比较谦逊的心态,,别老想着战胜市场、超越市场,那几乎是很难的事情。

我们的研投体系,从大的方面,在做组合之前,肯定先是择时,我们尽量把它量化,我们自己设置了七个大的指标,34个小指标,没办法一一来说,尽量用量化的方式来决定你责实的事件。主要是关注很多面,如经济走向、资金流向、市场走向,包括关注趋势的动向等等方面都会关注到。但是从组合方面,可能很多是自下而上去做组合,上市公司的这种结合方面,我个人主要是关注五个方面的东西。第一是公司的管理团队,这里我会比较关注管理的团队是否具有战略思路,是否具有做市值的野心和动力。 第二会关注行业成长期和公司的前景,行业的成长性就不用说了,是否合目前的潮流,公司的前景方面会关注很多指标,比如说最重要的一个指标是市占率,在细分行业中间市占率能进入前几位,至少前五位。    第三财务指标,最重要的主营收入的增长,能否连续多少年保持20%以上的增长,它的毛利率水平,净利率水平,周转率等等方面,我们都会通过电脑来进行选择。我们定策略,通过电脑来帮我们挑选,在电脑上面的挑选基础,我们再进行第二次地进行人工筛选。这是财务指标方面。 第四技术指标也会考虑,这里有很多,时间原因就不展开了。第五其他因素,我们也会人为的设置一些指标。主要是这五个方面进行挑选,剩下的做一个组合。做的组合过程中,可能会做一个行业均衡配置。但在大部分的情况下,我们这种配置应该还是业绩都比较好,但是去年是个极端,去年大家都知道漂亮50,要命的3000,如果你一旦过于均衡,会受一些影响。这是从配置的方面来说。

 

Q:你在整个的组合当中,因为我看你也是风控和动态持仓权益的比。

A : 易小斌:做量化对冲会把风险尽量对冲掉,来后期暗化的收益,大的盘面的话,根据市场的情况获取倍达。因为风控还是挺严的,我们专门有个风险管理部,专门有几个人来对他们进行风险控制,我们对个股有风险的划值,对所有的盘,比如100亿也会有这样一个风险的控制。会有股票池、白名单、黑名单,还有禁入的名单,禁入的名单我们有法律合规部,跟我们有关联,营业部联系的,估计券商的都应该是这样的,都会筛选掉,所以我们主要是进入白名单的这些上市公司会进行这种挑选。大概是这些控制因素。

 

Q:未来三个季度主题和风控。

A:  易小斌:我认为2018和2017年会不一样,2017年会极端,2018年会更加均衡,但是还是没有大的机会,机会还是不大,以价值投资作为主流,特别是像我们这种资金,肯定是必须上市公司的基本面要比较好的,如果差的话,我们肯定不会投的。且市场上的资金慢慢的会越来越往这方面去转,即使你说所谓的成长,但是还是要在可见的预期之内有很好的这种收益的预期,刚才我记得杨总也说了,就是确定性,确定性其实是我们这种比较大的资金特别关注的,一定还是要比较确定,你不能老是说讲故事,讲完故事以后,没有兑现的。包括现在的独角兽,如果它老讲故事也不行,本身它的估值是两千亿,你上市弄了四千个亿出来,那你这种独角兽至少在短期内它还是一个最后回归到价值,但是总体来说,我觉得2018年会比2017年更均衡,我们在很多方面也会关注,比如说生物科技,AI,高端制造,工业互联网,我们关注的大概是7个方面,都会重点去关注。可能涉及到很多的具体评论,就没办法去说了,谢谢大家。


Q:谢谢小斌总,震慑力我们都已经感受到了,可以反推一下。小斌总您走的主客观结合的分级体系,双向的,再去精选。接下来是孙总,您是我们国君量化的总经理,请问一下,第一个问题你们是纯量化的吗,还是有人工干预,您整个在形成策略和交易中方法论,帮我们讲一下。这是第一个。第二个大家都不愿意面对的问题,最近20多个月的时间,在我们市场当中武装到牙齿的量化交易辉煌至少短时间内没有那么妖艳,作为专业人士您是怎么看的。第三个问题也是最近我们都在关心的问题,人工智能,人和人工智能的关系在量化投资领域里面是怎么看的?谢谢。

A: 孙佳宁

这三个问题首先第一点,应该说秉承着前面易总说的,对市场保持敬畏,本质上原来我们是做纯量化纯数据驱研究这个市场的。但是在这样一个市场环境当中,我们又发现其实它存在着一定的问题,因为你如果是用纯数据去做的话,应该说有一定成分是在看着后视镜开车,你训练的模型,你所基于的数据都是发生过的数据,而未来到底怎么样,我们是假定这条路是直的,前面的路还是沿着后视镜的方向在走。但实际上的市场发生了什么,跟你的用过去的模型算出来的东西是有一定的不一样,这个不一样很多因素,包括比如说宏观被你的改变,包括投资者结构的变化,甚至包括其他的新的金融工具的使用,都会给市场带来一些跟过去完全不一样的变化和结构。

在这个过程当中,从我们的角度来看有几个方面可以做的,第一我们现在也在尝试着去跟做主观、做宏观投资的研究院去合作,包括现在看到很多团队出的报告,都开始出现基于宏观因子下的量化α模型的多因子选股,大家都意识到这种问题,我们尝试用这种方法做一些结合,能够比如说至少我不用全部看着后视镜了,至少我涉及到一些定性的部分,或者通过这样的方式帮助我做更好的改进。 第二块过去过度关注于传统的量化因子的东西,而新的市场环境下面,给了我们很多新的观测市场的指标,比如说带来的过去两三年最大的投资者结构变化是来自于陆股通(音),每天都公布于陆股通流入流出的数据,2017年是非常明显的,大家说α因子失效了,其实有一个因子非常有效的,如果你关注到陆股通数据,就按照陆股通的买入,这个非常非常明确,它其实是在一个存量市场里面出现了一笔非常集中的增量,导致市场结构发生了这样的变化。

同样的包括期权,包括期权上面的隐含波动率等一些参考指标,都会给我们带来更好的观测市场的风险工具。甚至包括现在AI的应用,比如说通过计算机去观察负面的舆情,去采集一些新的样本数据,可能跟传统的旧有的量化投资相比较,未来的投资会变得更加多元化,我们观测的市场指标也会更丰富。这是从单纯的投资上来讲。 投资一方面要往上走,一方面是往下游,或者是往快走和往慢走,这两块也体现出一个特点,去年开始有两类的量化团队会做得比较好,一块是纯基本面的,可能像一些公募基金是纯基本面做指数增强类的,那么它们的表现会比较好,差额收益比较高,因为它是纯基本面的,在市场环境改变的结构下面,他们顺应了市场的趋势。另一块就是在自己的策略里面含有T+0的一些团队,有效管理好自己的库存,增厚自己的收益。在这一块各种各样我们辅助观测的指标,和我们增强收益的策略,都会用得越来越丰富,包括期权这些工具的使用,这些都会给我们带来很多新的收益。这个事情的本质其实是说明一点,中国这个市场为什么发展得比别人快,过去三年走过20年的路,是因为这个市场聪明的脑袋的供给是比其他任何一个国家都多的,这点是我一直都相信的,中国市场的聪明人太多了。在这点基础之上,现在去杠杆去产能这件事情供给侧改革,实际上在过去这两年也发生在金融行业里,一大批优秀的投资团队资产管理机构规模不断的扩大,过去基于风口上投资的这些慢慢衰落下来。在这个问题上,回到AI和量化的结合上,这点其实量化投资在过去也是AI的一部分,现在可能大家把AI过度的局限化,局限在所谓的深度学习,类似于AlphaGo这样的把它定义为AI。实际上机器学习的选股模型两三年前我们就已经开始使用了,这一点它应该是更好的跟投资相融合的,在这点上,我并不担心一个纯正的AI能够去完全意义上战胜我们的人类投资者。为什么?比如说现在说得比较多的国外新技术,通过卫星遥感照片扫描物流,然后再通过人工智能方式去读取识别它的数据,但是本质上它是需要人产生这样的idea,想到这样的方式去抓取这样的数据,才能够用AI这样的技术把它变成可交易、可实现的策略,至少AI自己并不会一拍脑门想到我可以通过卫星遥感的照片去挖取这样的数据。所以说可能未来很长一段时间,在所谓的AI没有产生自主智慧和创造力之前,人类的投资者还是有很大的优势。

我们现在最担心的并不是在于AI对我们的挑战,而是来自于互联网公司的一些挑战。因为很直接的金融企业受到各种各样的监管,很多的数据采集提取,我们是有各种各样的壁垒的。但是对于互联网公司来讲,它是一个相当野蛮生长的环境,而且所有使用的方法,我们其实并不担心他们用金融的思维去考虑这些问题,更担心的是用暴力破解的方式。包括AlphaGo为什么在20年前计算机就能战胜国际象棋,而在20年后它才能战胜围棋,是因为它的算力有大幅提升,算法的改变是一方面,更主要是来自于算力的提升,算力提升一定程度上可以暴力破解从人类的线性思维上难以解释的问题。从这点上来讲,可能新兴的互联网公司在数据的采集、新型的数据挖掘,包括投资者情绪的非结构化数据的采集方面比传统的金融企业做量化的团队是有优势的。同样他们可能全市场的样本采集会更丰富,包括比如说类似于第三方基金销售平台,有非常充分的投资者样本的风格采集数据。这块可能是我们担心的,谢谢。

 

Q:谢谢佳宁,再追问一句,之前市场里面有纯量化,而且是客观交易非常健壮的策略,最近应该说收益在收敛。如果说一段时间内这样的话,作为你们纯量化来讲,我再去把主观结合,还是完全那种客观交易的回不来了,你怎么看这个事情?

A:孙佳宁:这个问题实际上我没有答案,过去很多纯客观交易,纯客观交易的基础和核心逻辑就是基于过去的数据,过去会重复。但是这一点恰恰一个最大的问题就在于很多事情跟过去不一样,不一样并不代表着很多过去的市场特征不重复。举个简单的例子,比如说大家都知道在2012~2015年那段时间纯做量化投资很赚钱,但是那是一个非常典型的或者说小市值因子非常占优的策略,但是在国际上这个并不是一个α因子,而是一个β因子,是一个风险,包括从现在往后说实话我也无法说这个因子会不会回来,有可能回来,比如继续放水之类的,但是它回来以后,你赚的这份钱,你自己一定要清楚,其实你赚的是β的钱,赚的是市值风险的这个钱,而不是一类α的钱。我们所说的这个α一定是一个很纯粹的α,是超越战胜这个市场的,而不是承担了一类风险的钱,包括技术性的因子,反转因子,反转因子过去只有在中国、日本这两个市场是有效的。或者说动量因子只有在中国、日本是失效的,在成熟市场都是有效的。但是从去年开始动量这个因子在中国市场开始有效了,这样的变化带来的结果你要很清晰的分清楚你所承担的风险是什么,而对应的承担这个风险所获得的收益是什么,不能把你承担的β的风险获得的收益当成是你的α收益,如果把这个问题搞清楚,你主动的去承担这类风险获得收益我觉得没有问题。

 

王智宏:时间关系,其实我这里还有很多问题,可能在座的朋友也有很多问题,但是因为下面还有大宗商品的论坛环节,在座的嘉宾可能还有事情,还有两分钟的时间,我们在座的嘉宾把您对投资的感悟,或者最想跟大家分享的一句话说一句。

孙佳宁:我就说一句这两年感触最深的一句话,叫做短期容易忽视趋势的力量,长期容易忽视回归的力量。 

易小斌:其实我刚才已经说了,应该是做投资站在更长远来看,应该是正确的思路加上自身的勤奋,再加上一点好的运气,就等于成功。

李升东:自己的理解是不断的在变化,但是回顾过去这么多年,要想办法通过自己的相对优势在投资市场上建立信心优势,通过信心优势才能抓住确定性,实现稳健的规模性的绝对收益。

梁瑞安:这是属于中国的伟大的时代,未来二三十年是价值投资的黄金时代。谢谢。

周理:我还是相信一点,做真实的研究,在做研究当中把握住事物本质,敢于在困难的时候去坚持自己的判断,当然这个过程当中注意好自己不要失掉底线就行了。

       王智宏:好,掌声热烈一下给我们在座的五位嘉宾,谢谢!

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